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北大经院两会笔谈 | 施建淮:货币政策发力稳增长

2022年,我国经济发展面临诸多压力,新冠肺炎疫情反复对消费需求形成抑制,房地产等部分领域投资尚在探底,存在继续下行的可能;疫情引发的原材料供给冲击、劳动力供给冲击仍将持续;在经济增速下降背景下,预期投资回报率下降导致投资意愿低迷,受疫情影响,旅游出行、休闲娱乐等服务行业盈利预期减弱等。外部环境方面,新冠肺炎疫情、主要发达经济体通胀攀升、美联储货币政策转向和俄乌冲突构成影响全球经济金融运行的不确定性因素。面对内部经济压力和外部环境的不确定性,稳增长的紧迫性在提升。货币政策作为调控宏观经济的手段对2022年我国经济的稳定增长将发挥重要作用。李克强总理在今年的政府工作报告提出,加大稳健的货币政策实施力度,发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,为实体经济提供更有力支持。外部环境特别是美联储货币政策转向对我国央行货币政策执行产生怎样约束,人民币汇率变动对我国经济和货币政策执行有什么影响?本文对此作一简要的分析。

中美货币政策分化对我国货币政策形成约束

2021年10月以来,美国消费者价格指数(CPI)同比增速连续多月刷新40年来的新高。面对持续高涨的通胀压力,美联储2022年首次议息会议释放了年内加息并收缩资产负债表的信号,并表示未来每次议息会议都可能讨论加息问题。这标志着美联储实行的宽松货币政策将发生反转。另一方面,中国正处于经济下行压力中,面对持续的经济下行压力,中国人民银行坚持跨周期与逆周期调节有机结合,并于2021年12月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,共计释放长期资金约1.2万亿元。12月7日,人民银行再次定向降息,下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点。预期2022年人民银行仍会采取相对宽松的货币政策,这导致2022年中美货币政策将呈现明显的分化。

美联储3月16日议息会议宣布加息25个基点,将联邦基金利率目标区间升至0.25%—0.5%。这是2018年12月以来,美联储首次宣布加息。议息会议后发布的利率预测点阵图显示,美联储官员预计今年还将有6次加息,即今年余下时间里每次议息会议都将加息25个基点,年内基准利率或升至1.9%。美联储的紧缩货币政策将推动美债利率上行,增大美国与其他国家的利差,吸引资金回流美国。对中国而言,截至2022年2月15日,中美10年期国债收益差较去年底下降51个基点至74.5BP,已低于80BP—100BP的“舒适区间”,美联储加息导致资本流出压力增加,对人民币形成贬值压力,这将制约我国宽松货币政策的实施。然而基于下面一些原因,中美货币政策分化加剧对我国央行货币政策执行的影响是有限的。

首先,除利差外,未来人民币汇率预期,以及中美资产风险溢价都是决定证券资本流动的决定因素。我国新冠肺炎疫情控制较好,经济稳步恢复,使得人民币资产成为全球投资者分散投资风险的重要选项。另一方面,为应对疫情冲击,全球主要经济体实施了大规模的财政货币刺激政策,中国则坚持实施正常的宏观经济政策,中国经济增长的基础更为扎实。这有助于国际投资者看好中国经济增长长期前景,从而支撑人民币汇率预期,降低人民币资产的风险溢价。

其次,2021年10月29日,富时罗素世界政府债券指数(WGBI)正式纳入中国债券,将在36个月内分阶段纳入,将推动万亿美元规模的增量资金流入国内市场。此前,中国债券已获彭博巴克莱全球综合指数(BBGA)和摩根大通全球新兴市场多元化指数(GBI-EM)纳入,此次中国国债纳入富时罗素世界国债指数,将进一步加强中国国债的安全边际,为国际投资者带来一个安全、回报丰厚的选择,这也会冲销中美10年期国债收益率利差有所收窄的影响。债券通相关统计数据显示,2022年1月末,境外机构净增持境内人民币债券663亿元至4.07万亿元,连续10个月上升。其中,境外机构在中央结算公司的债券托管量新增501亿元至3.73万亿元,连续38个月上升。因此,美联储加息导致的中美利差缩小对国际投资者选择人民币资产的影响将会是有限的。

第三,出于对中国经济增长的信心和中国庞大市场的吸引力,直接投资账户下流入我国的境外资本一直比较稳定,商务部的最新统计数据表明,今年1—2月,我国实际使用外资以人民币计同比增长了37.9%。

第四,商品进出口是我国外汇市场供求的主要力量。2020年和2021两年,我国进出口贸易分别增长了24.4%和29.1%。贸易表现出色的原因,一是由于我国疫情率先得到有效控制,使得我国的企业有能力接收从其他新兴经济体受新冠肺炎疫情影响无法正常履行出口订单而转来的大量订单。二是美国等主要国家受到严重的供应链中断、缺工缺芯缺柜、大宗原材料价格大幅波动等因素冲击,出现了供给短缺,即使美国继续保留我输美出口产品加征25%的关税和抵制措施频发,我国出口仍保持了强劲增长势头。特别是2021年上半年以来出口持续超预期,贸易大额顺差对人民币汇率形成了重要支撑。

发挥人民币汇率自动稳定器功能,拓展货币政策自主空间

随着全球疫情趋于缓和,境外供应链将开始逐步恢复,我国对外贸易向下的压力将呈现出来。2022年1—2月,我国贸易顺差1159.6亿美元,创了历史新高,但出口和进口增速出现放缓。以美元计,2022 年1—2 月,我国出口同比增长16.3%,较前值回落4.6个百分点;进口同比增长15.5%,回落4个百分点。分类别看,因欧美国家疫情缓解并开始逐步开放,医疗用品的出口增速有较大降幅;机电产品和高新技术产品出口增速也出现回落。欧盟是我国的最大贸易伙伴,俄乌冲突的加剧、对俄罗斯各项制裁的实施以及由此带来的高通胀等因素将给欧盟经济发展蒙上一层阴影,进而影响我国对欧盟的出口。随着全球产能的恢复,2022年,我国出口替代作用可能有所减弱,出口增速难以保持2021年的高增长,出口对人民币汇率的支撑作用将有所降低。

但这未必是坏事。2015年“8.11”汇改以来,人民币汇率弹性明显增大,市场化程度提高。2020年6月以来,人民币对美元的双边汇率由1美元兑7.087人民币一路升值到今年2月兑6.347人民币,维持较长时间单边升值的强势态势,如果因为中美利差收窄和贸易增速放缓而出现一定程度的贬值,这是市场供求决定而非官方干预的结果。这不仅使人民币汇率恢复到双向波动的正常态势,也有利于发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能,稳定我国的出口和资本流动,释放我国货币政策自主空间。

政策建议

美国作为全球最重要的经济体和美元在国际货币体系中的作用,使得美联储的货币政策具有外溢效应,2022年,美联储货币政策转向必然会对我国货币政策操作产生一定的约束。上面的分析表明,这种约束是有限的,人民币汇率浮动也会一定程度上阻断美联储货币政策的外溢效应。因此,今年我国货币政策应继续坚持“以我为主”,主动有为、积极进取,及时运用降准降息等多种货币政策工具,靠前精准发力。同时,要更多运用结构性货币政策工具,加大对科技创新、小微企业、绿色发展、乡村振兴等重点领域和薄弱环节的支持。我国中小企业贡献了80%城镇劳动就业,加大对中小企业的融资支持,也有助于缓解新冠肺炎疫情暴发以来显现的就业压力。结构性货币政策工具对中美长期国债利差没有直接影响,可以有效规避中美货币政策取向分化产生的政策约束。

作者简介

施建淮:北京大学经济学院金融学系教授,博士生导师,中国世界经济学会理事,获日本大阪大学经济学博士学位。研究领域为国际金融、货币理论与政策。代表性着作有《汇率经济学研究》等。曾获北京大学优秀教学奖,北京市第七届哲学社会科学优秀成果二等奖。主持并完成国家自然科学基金项目“汇率政策在应对通货膨胀中的作用”和“人民币外汇衍生品市场发展对汇率和宏观经济的影响”的研究,多篇论文发表于《经济研究》《世界经济》《经济学季刊》等核心期刊。

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